埃斯顿成立于 2002 年，主营业务为涵盖数控系统、电液伺服系统和交流伺服系统的自动化核心部件及运动控制管理系统、工业机器人及其成套设备。公司产品主要下游涉及3C、金属加工、锂电、光伏、餐饮、木工家具、建筑、陶瓷、PCB、工程机械、轨道交通等行业。
➢ 第一阶段：研发金属成形机床数控系统等自动化核心部件（2002 年-2010 年）。公司起家于金属成形机床数控系统，并分别在 2006 年和 2008 年拓展出机床电液伺服系统和交流伺服系统，奠定其核心零部件的自主研发实力；
➢ 第二阶段：基于伺服技术布局工业机器人产品（2011 年-2014 年）。公司基于自主核心部件的技术及成本优势，于 2011 年成立机器人公司进入机器人领域，并拓展系统集成；
➢ 第三阶段：上市并通过外延并购快速拓展机器人集成细致划分领域（2015 年-2018 年）。公司于 2015 年登陆深交所中小板，并在 2016-2017 年间先后并购了 Euclid（机器人 3D 视觉）、普莱克斯（压铸机周边自动化）、南京锋远（汽车焊装自动化）、M.A.i.（装配、测试、注模等自动化）等公司快速拓展机器人集成细致划分领域；并购 TRIO、Barrett 等运动控制领域的世界顶尖公司继续提升核心部件水平，行业定位从运动控制产品供应商升级为提供运动控制管理系统解决方案供应商；
➢ 第四阶段：品牌优势助推海外市场扩张（2019 年至今）。依托核心部件及机器人集成细致划分领域发展，公司 2019 年并购世界顶级焊接机器人 CLOOS，在国际上品牌优势加强，2020 年公司海外业务营收同比增长 295.44%，未来将继续完善国际布局，加快进入国际机器人第一阵营。
埃斯顿以自动化核心部件及运动控制管理系统和工业机器人及成套设备为两大主营业务，工业机器人及成套设备慢慢的变成为公司主要收入来源。
公司产品矩阵丰富，工业自动化产品包含了自动控制、运动控制、传动控制、数控系统及以机器人为中心的机器视觉和运动控制一体的机器自动化单元解决方案。机器人本体产品有 52 种型号，负载从 3kg 到 500kg，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA 机器人以及行业专用定制机器人；其中，2021 年上半年高端应用的六关节机器人占公司总销量的 85%以上。
同时企业具有超 20 种标准化工作单元，提供即插即用机器人自动化设备。其中，公司工业机器人及成套设备业务快速地发展，2020 年营业收入达 16.57 亿元，同比增长 136.55%，五年 CAGR 达到 319.49%。2015-2020 年，工业机器人及成套设备业务营收占比从 16.32%提升至 66%，毛利占比从 14.97%提升至 66.39%，已慢慢的变成为公司主要收入来源。
2021 年公司为适应市场高速扩张并且稳定 2022 年的生产而大规模采购了 2 亿元芯片，导致 2021 三季度经营活动现金流量净额出现 0.82 亿元缺口。
截至 2021 年 12 月 15 日，公司已提前完成 1 万台/套的第出货量目标，公司经营及产品营销售卖状况良好。
并购德国焊接机器人 CLOOS 后，埃斯顿为整合 CLOOS 资源、建设机器人销售经营渠道而扩招相关销售人员，导致销售费用、管理费用大面积上涨，2020 年期间费用为较 2019 年上涨 72.42%，期间费用率达 32.63%。
但伴随客户规模的扩大以及出售的收益的放量，费用占比有望下降。2015-2020 年综合毛利率维持在 35%左右的较高水平。
上游芯片、大宗商品等原材料价格持续上涨导致核心部件毛利润较以往年度略低；公司执行的全产业链战略降低了本体的生产所带来的成本并拉升该业务毛利率。
王杰高博士主导机器人研发方向，三大开发团队齐头并进。企业具有三大开发团队：以王杰高博士为首的机器人研发团队、以钱巍博士为首的智能核心控制部件研发团队、位于意大利米兰的欧洲研发中心。
其中，王杰高博士是国际机器人联合会执行委员会中唯一中国企业委员，在机器人领域研究能力卓越，主导公司机器人研究方向。
公司始终重视产品研制能力的提升与方案的改进，长期保持比较高的研发投入水平。
2015-2020 年，埃斯顿研发支出从 0.54 亿元上升至 1.94 亿元，2020 年同比增长 15.68%。研发支出营收占比维持 10%的较 高水平，2020 年研发支出营收占比较之前略有下降是由于当年营收同比增长高于研发支出同比增长。
公司研发人员数量扩张明显，2015-2020 年从 209 人扩张至 736 人，2020 年研发人员数量同比增加 18.71%；由于合并 CLOOS 导致员工数量大面积上涨，研发人员数量占比较往年略有下滑，但总体来看公司研发人员数量占比维持 25%以上的较高水平。
2016-2020 年埃斯顿授权专利及软件著作权数量大面积上涨，2020 年全年公司共新增授权专利 85 件，新增软件著作权 10 件。凭借强劲的研发实力，公司技术提升、产品更迭迅速。
2021 年上半年，公司已公布的新产品多达 12 款，包括 4 款运动控制产品（MC404Z 运动控制器等）、3 款伺服驱动器（Summa ED3L 系列伺服驱动器等）、2 款伺服电机（EM3A 系列电机等）、2 款工业机器人本体（ER80B-2565-BD 等）以及 1 款边缘开发平台（Treasure1.0），未来有望基于技术积累及实力提升，实现产品推陈出新，提升公司核心竞争力。
受全球经济下行及贸易摩擦的影响，2019 年全球工业机器人市场收缩明显，但是 2020 年 全球工业机器人市场在疫情影响下依旧表现亮眼。
根据 IFR 数据，中国已连续七年成为全世界工业机器人本体最大市场，从安装数量上看，2020 年中国安装量达 168,400 台，同比增长 20%，五年 CAGR 达 19.48%。
从安装量占比上看，对比安装量全球前五的国家，2015-2020 年中国安装量世界占比维持 25%以上。
从工业机器人密度来看，2020年中国工业机器人密度为每万人拥有工业机器人 246 台，大幅超出世界中等水准每万人 126 台。
2020年中国工业机器人市场销售额达 422.5 亿元，根据中国电子学会预测，2021 年中国工业机器人市场销售额约为 445.7 亿元，同比增长 5.49%；到 2023 年中国工业机器人市场销售额将达到 589 亿元。
2021年 12 月 28 日工信部等十五部门联合印发《“十四五”机器人产业高质量发展规范》，提出“十四五”期间将推动机器人核心技术和高端产品取得突破，整机总和指标达到国际领先水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同种类型的产品水平。
工业机器人包括垂直多关节机器人、SCARA 机器人、Delta 机器人和协作机器人四种类型。
工业机器人是在工业生产里使用的机器人的总称，目前世界上工业机器人大致上可以分为四大类：垂直多关节机器人、SCARA 机器人、Delta 机器人和协作机器人，其中前三者也被称为传统工业机器人。
四类工业机器人在我国均有应用，其中，2020 年占比最大的垂直多关节机器人（占比 63%）可大致分为重载垂直多关节和轻载垂直多关节机器人，在我国分别主要使用在于传统汽车整车制造和汽车零部件制造及金属制作的产品、家用电器等。
此外，占比第二的 SCARA 机器人（占比 30%）主要使用在在电子、锂电和光伏行业，协作机器人（占比 4%）主要使用在于 3C 电子、汽车等行业。
2021 年以来汽车制造业各月固定资产累计投资两年复合同比增长率持续为负，但同时可以 看到各月同比增长率处于持续改善进程中。
在新能源汽车需求向好、加快速度进行发展的背景下，新能源汽车整车制造在冲压工艺、焊接工艺、装配和检验测试方面提出了新要求，新能源汽车的电池系统、电动机系统、电控系统的制造及其工艺也将新能源汽车与传统汽车区别开来。
新工艺的出现将推动汽车制造业改造升级、生产设备技术革新，有望为工业机器人创造新的需求市场。
金属制品行业自 2021 年 2 月起固定资产累计投资两年复合增速持续为负，但呈现波动上涨的趋势并于 10 月 实现正增长，行业景气度不断提升。
作为工业机器人应用的主要存量市场，制造业需求收缩导致现阶段仍面临下行压力。
但 10 月生产预期已达拐点，订单、生产、采购等 PMI 指数出现底部反转迹象，同时在多次政府重要工作会议中已明白准确地提出，2022 年将在企业科学技术创新和传统产业改造升级方面加大对制造业的扶持力度。
自十三五以来，光伏行业景气度持续上行，国家能源局认为 2022 年光伏新装机量有望进入高增长阶段，乐观情况下有望超过 70GW。同时，伴随新能源汽车需求高景气，其上游锂电行业需求持续向上，2021年11月我国动力电池月度产量28.2GWh，同比增长121.52%，环比增长12.35%。
由于光伏、锂电行业的生产呈现出柔性化、定制化和快速更新化的特点，而工业机器人将提高生产线的作业效率和产品的质量，目前国内已有多家光伏和锂电公司开始在生产线中使用工业机器人，未来伴随光伏、锂电行业的进一步成熟，工业机器人的增量市场需求将真正迎来。
伴随新市场崛起及智能制造柔性化发展，SCARA、协作机器人应用有望释放。
在下 游应用行业结构调整下，光伏、锂电等新兴市场崛起扩大了 SCARA 机器人的应用。
2014-2020 年，SCARA 机器人销量显著上涨，从 0.73 万台上升至 4.63 万台，2020 年在受到疫情冲击下依然实现了 59.1%的销量同比增长。
协作机器人方面，伴随工业生产自动化需求从单机设备转向全自动设备、全自动生产线，调整能力强、智能化程度高、能够实时进行人机互动的协作机器人更适应未来人机一体化智能系统的需求。
2014-2018 年，中国协作机器人销量实现持续增长，从 600 台上升至 6,400 台，增长趋势明显。
工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成，其中上游生产核心零部件包括减速器、伺服电机和控制管理系统；中游生产工业机器人本体；下游是为实现工业机器人本体在相关领域的应用而进行系统集成。
从各个环节来看，上游的核心零部件生产存在比较大的技术壁垒并构成工业机器人本体 70%的生产所带来的成本，是产业链的主要价值高地。
伴随国内技术提升，部分内资品牌已能规模生产零部件，但仅能满足中低端的配套需要，上游价值高地仍被外资品牌垄断。2020 年，减速器市场几乎被纳博特斯克（占 60%）、哈默纳科（占 15%）和住友（占 15%）所垄断；伺服电机市场上，松下（占 14%）、三菱（占 12%）、安川（占 12%）占据较大市场占有率；控制器市场占有率主要被发那科（占 16%）、库卡（占 14%）、ABB（占 12%）所占据。
2020 年中国是全球工业机器人行业第一大技术来源国，工业机器人专利申请量占全球总量的 48.84%。
核心零部件方面，绿的谐波生产的谐波减速器打破进口产品在细分行业的垄断，埃斯顿、汇川技术等内资品牌在伺服系统、控制管理系统上均已具备自主产权并展开了规模化生产。
机器人本体方面，节卡、大族、镁伽等国产品牌产品在系统精度方面与国际顶尖品牌优傲（UR）、ABB 保持一致；大族的 Elfin 系列协作机器人重复定位精度达到±0.02mm，成功超过优傲；广州精谷以±8’’关节系统精度和±2’’重复定位精度力压哈默纳科，达到世界顶尖水平。
内资品牌重视核心技术的自主研发，打造品牌核心竞争力，有望在 2025 年实现《中国制造 2025》提出的工业机器人内资品牌市场占有率占比 50%的目标。
根据 IFR 数据，2020 年外资工业机器人（含外资品牌在中国生产的机器人）在我国的安装量高达 123,000 台，市占率达 73%。从供应商来看，超三分之一的市场占有率集中于发那科（占 10%）、爱普生（占 9%）、ABB（占 7%）、安川（占 6%）。但伴随内资品牌技术提升，内资品牌在机器人本体市场上的市场占有率逐渐扩大。
根据 MIR 睿工业统计，2020 年国产工业机器人市场排名中埃斯顿出货量进入全球前 10，汇川技术、众为兴、卡普诺、遨博等共 6 家内资品牌出货量也进入全球前 20。其中，内资品牌协作机器人表现亮眼。
从出货量来看，国内市场上 2017 年至 2019 年内资品牌的市场占有率持续上涨，2019 年国内品牌市场占有率达 64%，同比增长 16.36%。从品牌梯次来看，达明、遨博优势明显稳居第一、第二梯队，新松、珞石等国产品牌进入世界前列。
截至 2020 年 6 月 29 日 MIR DATABANK 数据库共收录 9456 家工业机器人系统集成商，其中内资集成商占据约 80%的市场占有率。
从工艺结构上看，内资集成商仅垄断低端工艺段、领先中端工艺段，如搬运、码垛等领域；从行业上看，大量内资集成商集中于电子、金属加工等行业。由此可见内资集成商在市场份额上占比较大，但内资集成商在高端领域有待突破。
公司基于金属成型机床数控系统技术，在 2006 年、2008 年分别自主研发了电液混合伺服系统和交流伺服系统。经过多年经验积累和技术迭代，公司已在数控、伺服系统、运动控制上具备较高技术实力，在自动化核心部件的生产上趋于成熟。
目前公司自主研发的最新自动化核心部件包括金属成型机床自动化完整解决方案、全电动伺服压力机和伺服转塔冲自动化完整解决方案、电液混合伺服系统、运动控制管理系统、Puck微型直流伺服驱动器、机器人专用控制器、机器人专用伺服系统。
公司机器人本体设计水平较高，已形成模块化、标准化、专用化三大成熟设计路线。自有核心技术明显降低了机器人本体的研发成本，零部件供应调度灵活也为本体设计提供更多可能。公司针对典型行业应用如焊接、切割、打磨、抛光等，开发了机器人标准化工作站或应用单元；针对光伏、钣金、3C 电子等新兴行业及电子、建材、木工家具、食品、包装等传统劳动密集型行业，定制化开发了专用机器人；通过模块化、半直接驱动设计减少单个机器人零部件数量、增加机器人共用部件，针对各行业系列化机器人进行模块化设计，降低了机器人制造成本、提升产品可靠性。
公司自主开发机器人本体应用软件，并及时根据自动化核心部件的产品更新和质量提升迅速 优化应用软件。
截至 2021 年 11 月，公司已推出在线质量监控软件产品，实现对生产的全部过程的在线质量检验，提升工业机器人本体生产作业的可靠性。
同时，公司自 2016 年起着手研发基于工业互联网的远程监控技术和相关这类的产品，2017 年推出首款云平台 “Estun Cloud”，实现移动终端 APP 远程监控；2020 年开发出智能边缘模块，实现了工业机器人的数字化应用：实时监控及其运作状况、故障并进行远程维护，降低机器人出现故障的概率以及带给客户的损失，对已售机器人使用情况的数据跟踪，为上游自动化核心部件、中游机器人本体的升级改造提供数据支撑。
持续外延并购运动控制等核心技术，开发一体化控制解决方案。公司于 2016 年并购了具备机器人 3D 视觉技术的 Euclid，填补了在该领域技术空白；于 2017 年并购了具有世界顶尖运动控制技术的 TRIO 和具备微型伺服驱动器技术的 Barrett，巩固核心技术。
机器视觉方面，埃斯顿与 Euclid 合作开发高精度三维视觉系统，研发出机器人外部感知系统-3D 视觉系统，现阶段已实现机器人二维和三维视觉技术在机器人业务的批量应用。运动控制方面，公司整合 TRIO 世界顶尖运功控制技术，利用自身既拥有自动化核心部件又拥有机器人的优势发展一体化运动控制解决方案业务。
埃斯顿首先推出定制化智能机械单元运动控制解决方案，在该产品凭借其提高生 效率、减少相关成本和节约空间、一站式全面服务等优势获得客户认可后，公司继续研发出通用解决方案，最新产品是以 TRIO 运动控制和机器人为核心的自动化人机一体化智能系统新方案，实现机器人、视觉、运动控制等自动化核心部件组合的集成化控制。
智能制造系统业务是以埃斯顿工业机器人应用为基础，将 DCS（PLC）、MES、ERP、AGV、自动化仓储系统无缝联接，提供集设计、制造、装配、检测、包装、物流及信息处理于一体的高端智能制造系统，依照产品生产的基本工艺，并可并将 AGV、MES 系统、动态检测、现场总线、条码识别、RFID、工业机器人等技术完美融合，实现高效、均衡生产。
埃斯顿上市之初，在下游方面仅自主掌握家电行业、金属板材成型加工两个人机一体化智能系统生产线，缺乏将机器人本体应用于其他下业所需的相关集成技术。为拓宽机器人本体应用的下游市场，埃斯顿在 2016-2019 年通过并购 5 家在特定领域有着非常丰富集成经验的公司，成功在压铸、汽车整车焊装、装配、注塑等领域开拓智能制造系统业务。
具体来看， 2016 年并购普莱克斯开拓智能压铸自动化生产线完整解决方案，并购南京锋远开拓智能汽车焊装生产线 年并购德国 M.A.i.和扬州曙光在原基础上 延伸了在汽车制造上的装配自动化、注塑自动化整体解决方案；2019 年并购德国 CLOOS 焊接机器人，整合发展机器人焊接系统及解决方案，抢占国内焊接市场。
全产业链技术优势显著，协同效应构建深厚壁垒。埃斯顿是国内为数不多的同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等核心技术的公司之一，同时能自主研发生产机器人本体并具有多个下游应用的智能制造系统，从全产业链上看技术优势明显。
上游自动化核心部件技术迭代更新带动中游工业机器人本体质量提升，可更好服务于本体设计模块化、标准化、专业化的需求，同时机器人本体设计又将反作用于上游技术，推动自动化核心部件技术改进。中游机器人本体的开发与技术提升将会拓宽下游应用领域，下游收集的行业应用经验及使用跟踪数据及时反馈市场需求变化，帮助机器人本体更好实现用户需要。
全产业链来看，核心技术自有助力一体化控制管理系统、工业机器人数字化应用的开发，自上而下提高应用便利性、简易性，保证产品可靠性、稳定性，提高满足市场需求的能力；同时获益于 IPD 集成产品研制模式，研发技术、产品生产时刻以市场需求为导向。全产业链协同效应显著，为公司产品拓宽技术护城河。
公司实施“All Made by ESTUN”的全产业链战略，零部件自给率达 80%，实现供应链安全可控，降本效应显著。
与四大家族相比，公司毛利率明显高于 ABB 和库卡，与安川较为接近，并且伴随发那科毛利率近年来的显著下滑，公司毛利率缓慢上升逐渐缩小了与国际工业机器人龙头发那科的差距。同时供应链自主可控还为公司缩短供货周期，助力机器人本体规模化生产。
公司以自动化核心部件及运动控制管理系统、工业机器人及成套设备为两大主营业务，2020 年工业机器人及成套设备的营收占比提升至 66%，慢慢的变成为公司主要收入来源。
3.2.1、通用机器人扩大传统市场占有率，以 CLOOS 为代表细分机器人占领细分行业
公司坚持以“通用+细分”战略抢占市场，以通用机器人扩大在传统应用市场的市场占有率，以专用机器人在新兴细分市场上迅速建立品牌优势、占领市场占有率。公司通用机器人凭借全产业链优势实现零部件自主供应、系列新产品模块化设计以此来降低生产所带来的成本，同时采用高端自动化及质量管理提升产品质量和可靠性，通过降本增效扩大公司在传统市场的份额与品牌影响力。在通用机器人基础上，公司针对新兴行业特色删减冗余功能生产行业专用机器人。
现阶段，公司已在光伏、压铸、PCB、陶瓷、耐火材料、自动化冲压等细分行业具有优势。
截至 2021 年 11 月，公司出货量中通用工业机器人占比达 60%，细分行业专用机器人占比约 40%。
未来，公司将主要是针对当前体量小、发展的潜在能力大且机器人应用尚未成熟的新兴行业，以高质量定制化的产品迅速锁定行业头部，建立品牌优势、抢占新兴增量市场份额。
最强细分业务 CLOOS 完成本土化改造，主动降价以抢占国内焊接行业市场份额。
CLOOS 作为全球顶尖焊接机器人，在中厚板、中薄板焊接领域已经有成熟的应用，但由于价格昂贵，其在中国焊接市场的应用受到限制。因此在完成并购后，埃斯顿与 CLOOS 成立合作研发团队，在 CLOOS 的技术基础上针对中国焊接市场应用需要去除大量冗余功能，使得本土化改造完成后的 CLOOS 焊接机器人生产所带来的成本显著下降，2021 年使 CLOOS 焊接机器人与国内其他外资品牌焊接机器人价差从并购前的 2-3 倍缩减至 1 倍。
伴随产品价格下降以及功能匹配度的提升，CLOOS 在国内中厚板、中薄板市场上形成非常大的优势，吸引大量中国客户将订单从外资品牌转向 CLOOS，市场占有率明显提升。现阶段，CLOOS 已经在中厚板、中薄板焊接市场上批量化推出标准化的 QE、QWAS 产品及标准化焊接机器人工作站，支撑公司进一步成长。
产品大范围的应用于国内风口行业，行业头部客户资源丰富。公司在大规模生产并提供通用工业机器人的同时，能够很好的满足光伏、锂电等行业客户的定制化需求，因此获得风口行业客户的青睐。
截止 2021 年 11 月下业应用中锂电和 3C 电子占比最大，达到 30%，焊接和光伏分别占比 20%和 15%；机床行业应用占比 10%，剩余 25%应用在家具、餐饮等行业。
公司加大了在锂电行业的研发投入，融合人工智能、云计算、大数据等智能制造技术，完善电芯端叠片、焊接、包装、物流等工艺设备解决方案，现已进入宁德时代合格供商名单，与宁德时代合作订单金额超千万。
从已公布的数据分析来看，公司和三一重工、河南骏通分别签订 1.04 亿元、9140 万元的焊接机器人设备及服务的订单，并且中标中联重工。
目前公司在光伏排版领域的市占率达到 90%以上，是全球光伏行业最大机器人供应商，累计装机量超过 1500 台套，已经与一百多家知名光伏企业组织深度合作。
公司已经占据钣金加工机器人市场的 70%，公司机器人市场保有量超过 1500 台，为千家公司可以提供折弯机器人，慢慢的变成了国内外钣金加工行业的首选。
公司注重海外市场布局，目前已覆盖美国、英国、德国、意大利、波兰、土耳其、印度、泰国、越南、韩国等国家。2015-2020 年，公司海外营收及其占比明显提升，2020年海外业务营业收入占比接近 50%，五年 CAGR 为 114%，增长显著。
公司自 2016 年起积极开拓海外市场，2016 年实现了直驱电伺服产品在土耳其、中国台湾等亚洲市场的开拓，欧洲方面实现向德国企业供应汽车零部件智能制造系统和服务；2017 年收购美国 Barrett 在北美开展康复医疗机器人的研发与销售；收购 TRIO 后开始步入欧美高端运动控制市场，并在智能控制单元解决方案上与行业关键客户签订订单；收购德国 M.A.i.50.011%的股权后，启动埃斯顿在欧洲市场的推广，迅速进军海外汽车引擎和电子系统部件、半导体等行业，客户拓展至法雷奥、采埃孚、英飞凌、博泽、德马格、江森自控、福缔等国际海外有名的公司；2019 年并购 CLOOS，收获 Bieber Industrie 等国外顶级客户。
综合考虑国内宏观经济存在下降带来的压力、海外疫情不断加剧等宏观经济环境影响，和公司六轴机器人渗透率不断的提高、锂电机器人新品不断导入等微观利好因素，我们预计公司自动化核心部件及运动控制管理系统业务 2021-2023 年营业收入增长率分别为 20%、18%和 25%，工业机器人及智能制造系统中智能制造系统 2021-2023 年保持 5%的稳健增长水平，本体出货量受益于下游需求逐步放量，预计 2021-2023 年保持约 55%的增速水平。
考虑到埃斯顿本体出货量未来有望保持快速地增长水平，同时锂电、光伏、焊接等下游市场需求逐步打开，当前股价对应 2021-2023 年的 PE 分别为 128.6/77.4/49.1 倍，估值水平高于行业中等水准。
